今日六大机构货币黄金原油观点分析（2025年11月28日）

摩根士丹利：黄金成为首选商品，开始降息后平均上涨X%

ETF需求上升、央行稳步买入以及对用真实资产对冲的需求日益增长，将使国际现货黄金价格在2026年中期达到每盎司4500美元。经过四年净抛售，ETF流动“几乎完全逆转”，今年的流入量为2020年以来最强，预计随着利率下降，这一趋势将持续。

央行仍在向储备增加黄金，而珠宝需求趋于稳定，支撑了广泛的实物需求。回调将创造买盘机会，投资者正在重新评估黄金作为对冲工具的角色，以应对通胀不确定性和宏观风险变化。黄金是来年的首选商品。

投资者关注黄金，不仅将其视为对冲通胀的工具，也将其视为从央行政策到地缘政治风险等各种因素的晴雨表。多方面因素将继续支撑这波涨势。自1996年以来，黄金在央行储备中的占比首次超过美国国债——这是对黄金长期价值的有力信号。交易型开放式指数基金（ETF）也一直是黄金的强劲买家，显示机构投资者的兴趣重新升温。第三季度，以实物黄金为支撑的ETF录得创纪录的260亿美元流入。其管理的资产总规模在季度末达到4720亿美元，也创下纪录。

在过去两年大多保持观望之后，散户投资者也加入了这场黄金热潮。随着市场预期世界最大经济体美国的增长放缓、美元走弱，许多投资者正在调整他们的避险资产组合，从以美元计价的资产转向黄金。此外，美元走弱也让国际买家购买黄金的成本更低。

美联储的降息也为金价上涨提供了另一重推动力，自上世纪90年代以来，在美联储开始降息后的60天内，金价平均上涨6%。鉴于所有这些因素，黄金成为我们在大宗商品中最优先看好的品种，这一点大概也就不足为奇了。

分析师Julian Pineda：市场信心持续低迷，暂未脱离“极度恐慌”区域

随着本周交易日的临近尾声，黄金价格走势持续呈现稳定的上涨趋势，过去五个交易日累计上涨超过2.5%。买盘压力得以维持，主要得益于替代资产（例如10年期美国国债）的疲软，以及整体市场信心尚未完全恢复，从而支撑了金价的短期稳定反弹。如果这些因素持续存在，买盘压力可能在未来几个交易日继续占据主导地位。

在12月美联储会议召开之前，市场对利率预期不断变化，这增强了市场对美联储降息25个基点的可能。利率市场显示，目前降息的可能性高达84.7%，这与美联储试图在年底前维持的更为宽松的货币政策立场相符。然而，这些预期也给10年期美国国债收益率（相对于黄金而言最重要的资产之一）带来了不利影响。就在几天前，收益率还接近4.2%，但此后已跌破4.00%的短期稳定区间。收益率下降降低了对美国国债的需求，部分市场似乎正在转向黄金作为避险资产，这支撑了国际现货黄金近期的反弹。在此背景下，债券吸引力的下降继续强化了黄金作为避险资产的地位。如果美国利率进一步下调，收益率的进一步走弱可能会支撑更强劲的黄金需求，成为短期内维持持续买盘压力的关键因素。

尽管国际现货黄金在2025年下半年经历了剧烈波动，但它仍然被广泛认为是全球重要的避险资产。当市场信心下降、风险偏好减弱时，黄金往往会受益。目前，市场信心尚未完全恢复。尽管恐慌与贪婪指数有所企稳，但仍徘徊在19点左右，处于“极度恐慌”区间。这表明部分市场参与者仍然感知到较高的风险，从而支撑了对避险资产的需求。

只要市场信心持续低迷，并且即使只是暂时地没有脱离“极度恐慌”区域，避险资产在短期内仍可能保持其重要性。在这种环境下，黄金可能发挥关键作用。如果市场信心没有改善，黄金需求可能会保持强劲，从而策略师Roukaya Ibrahim：在未来几个交易日内强化黄金的看涨趋势。

瑞典北欧斯安银行：随着年底临近，油市供应过剩的趋势依然存在

上周美国原油库存增加280万桶，达到4.269亿桶，比季节性正常水平低约4%。随着炼厂开工率再次提高，原油加工量也随之增加：原油加工量增加21.1万桶/日，达到1640万桶/日，炼厂开工率也大幅提升至92.3%。原油进口量也攀升，增加48.6万桶/日，达到640万桶/日，尽管四周平均值仍比去年同期低约11%。

成品油库存也随之增加。汽油库存增加250万桶（比正常水平低约3%），馏分油库存增加110万桶（目前比五年平均水平低约5%）。两者的增幅均符合预期。丙烷库存减少110万桶，但仍远高于正常水平。商业石油总库存（不包括战略石油储备）增加160万桶，证实了陆上库存正在逐步恢复。

需求方面，成品油供应量平均为2040万桶/日，与去年同期基本持平。汽油需求持平，馏分油需求略有下降，航空煤油需求则显着疲软，同比下降4.7%，这与季节性流动性指标走弱的趋势相符。

总体而言，美国能源部的数据表明市场供应充足：炼油厂开工率提高、进口量增加以及产品库存普遍增长，正缓慢推高库存。随着年底临近，市场供应过剩的趋势依然存在。

分析师Fawad Razaqzada：原油市场的整体前景简单且残酷

市场对俄乌和平前景的定价进展缓慢，主要是因为外交前景仍不明朗。基辅、莫斯科和华盛顿之间的谈判逐步推进，但目前尚未达成任何书面协议。这种不确定性足以让市场暂停新的抛售，但远不足以推动价格大幅上涨。但如果取得实质性进展，对原油价格的影响可能显着。任何对俄罗斯制裁的实质性放松都可能增加全球市场供应。而原油市场的整体前景计算简单且残酷：供应增加叠加需求停滞或疲软往往导致价格走弱。

如果制裁被取消，全球原油基准价格可能迅速反映更严重的供应过剩。俄罗斯原油可能以市场无法消化的速度重返全球流通。这种潜在的供应洪流将迅速打击市场情绪，因为全球原油市场已经充斥着多来源的供应。在需求停滞或疲软的情况下增加供应并非利好，尤其是当需求指标日益疲软时。市场对和平前景的谨慎定价反映了其对政治持久性的怀疑，而非对和平最终达成的后果缺乏认知。即使谈判再度陷入僵局，由于持续的供应增加和疲弱需求，上行空间可能有限。

要真正理解原油市场前景，只需回溯几周前的行情。在和平消息占据交易员关注之前，价格已陷入持续的、明确的多周下跌趋势。WTI原油已跌破60美元这一关键心理关口，呈现出更低的高点、更低的低点。OPEC+已逐步释放此前扣留的供应，这一额外供应在需求未明显增长的情况下进入市场。与此同时，美国页岩油生产商未受价格下行影响，即使价格动能指向更低水平，仍以强劲的产量运行。

在需求端，美国经济已发出混合至疲软的消费信号。近期数据表明关键工业或消费相关活动疲软，投资者正谨慎评估前瞻性原油需求指标，并担忧这种疲软可能延续至2026年。与此同时，全球原油需求虽足以避免崩溃，但疲弱到无法抵消新增供应。

分析师Neil Unmack：赢了当下，输了未来？里夫斯“取悦所有人”的预算赌局或终将落空

回顾昨日英国的预算法案，就其预算案本身而言，英国财政大臣里夫斯确实算得上成功，她将财政目标之上的缓冲空间提升至220亿英镑，而此前许多投资者预计仅为150亿英镑。然而，正如股市的脉冲式上涨难以持续，此次预算带来的乐观情绪可能也只是昙花一现。

英国国债投资者此前一直担心，里夫斯在实现“2030年3月前平衡日常收支”这一目标上将面临巨大缺口。11月13日有关她不打算上调所得税的报道流出后，这种担忧进一步加剧。当时市场预期，英国独立财政监管机构，预算责任办公室（OBR）将下调生产率预期，从而导致增长放缓和财政黑洞扩大。

结果里夫斯运气不错。OBR同时预测，更高通胀将推升税收收入，这意味着她本可在不增税、不减支的情况下仍满足财政规则。但她仍决定推行一系列增税措施，进一步扩大缓冲空间。受此影响，10年期英债收益率从11月19日高点4.6%回落至4.4%。

由于当前斯塔默首相民调支持率低迷，党内左翼议员不断呼吁扩大支出。为了平衡党内压力，里夫斯宣布了多项福利举措，例如取消两孩以上家庭的福利上限，仅此一项每年支出约30亿英镑。然而，她在选战中承诺不增加“工薪阶层”税负，排除了提高所得税或增值税的可能。额外的开支将通过冻结所得税起征点（隐形加税），以及包括**税和针对200万英镑以上房产征税在内的一系列“大杂烩”式征税来填补。总体而言，每年的额外税负可能高达260亿英镑。

虽然财政危机并未迫在眉睫，但如果经济出现意外转折，更多关于“税收突袭”的讨论可能会重创企业和消费者信心。这些政治妥协虽然为财政大臣赢得了时间，但也代价不菲。关键在于，里夫斯的预算仍缺乏真正改革税制、激发增长（例如大规模能源生产投资）的雄心。若本届政府持续试图取悦所有人，最终或许谁也无法取悦。

TS Lombard分析师Steven Blit：美联储主席易人预期加速降息进程，继任者落定后鲍威尔将进入“跛脚鸭”时期

若哈塞特出任美联储主席，贝森特推动美联储简化运作的主张有望得以实现。与此前在参议院受阻的谢尔顿不同，哈塞特的顺从性使其更可能获得提名并通过确认——尽管政治前景永远存在变数。

此外需注意，若大量共和党议员按威胁辞任，特朗普可能失去对众议院的控制。即便未至此极端，共和党的微弱多数优势也将显着削弱白宫对议会的施压能力，而此前过度施压正是引发本轮辞职潮的主因。此政治格局将直接冲击悬而未决的预算案，并更深刻地影响联邦支出增速能否迎来拐点。

当前的关键在于，联邦基金利率水平本身并不直接决定通胀路径。虽然降息会减轻政府融资成本，尤其考虑到财政部已决定通过增发国库券来筹集净新增资金，且预计到2026年市场对国库券的需求仍将充裕。既然如此，我们认为可以先执行降息，待1月再评估形势。届时，随着继任者人选落定，鲍威尔主席将正式进入“跛脚鸭”时期。

（亚汇网编辑：林雪）