2025-02-11 13:08:24
贺利氏：各国央行持续购金行为之下，掩盖了黄金的这种隐患......
近期黄金的上涨主要受特朗普关税威胁及通胀预期升温支撑，但各国央行需求趋缓构成隐忧，而白银ETF资金外流虽趋稳，租赁利率持续攀升。
2024年全球央行黄金需求同比微降1%至1050吨以下。表面稳定的数据掩盖结构性变化：上半年月均21家央行购金，下半年（截至11月）降至17家，且需求高度集中于波兰（90吨）、土耳其（75吨）、印度（70吨）三国，占前11个月总需求的68%，暴露出市场对少数买家的过度依赖。
波兰央行以提升黄金占外汇储备至20%为目标，2024年通过持续购金使占比从1月12%升至11月17%。近期金价上涨助推其黄金储备估值突破410亿美元，占比已达18%。基于当前金价测算，仅需追加46亿美元（约50吨）即可达标，仅占其2024年总购金量的55%。值得注意的是，该行在去年12月中断了连续8个月的购金步伐。
尽管特朗普暂缓对墨加征收新关税，金价仍在上周屡创历史新高，周三触及2880美元/盎司。关键通胀指标持续升温：2年/5年/10年期盈亏平衡通胀率均高于年初水平，密歇根大学12月通胀预期环比升20个基点。我们认为，特朗普政策下的通胀预期未获抑制，将持续支撑黄金在中短期内作为对冲工具的需求。
黄金投资者周报：以史为鉴黄金能否重演2011年线牛市？
结合资管资金持仓、期货未平仓合约、市场情绪以及美联储政策进展，我们认为短期内黄金仍有进一步上行空间，距离本轮主要周期高点尚有时日。而当前的中期周期仍在进行中。这也增加了市场进入第四个中期周期的可能性。
将2011年的周期走势与当前行情对比后发现，两者在阶段性高点的时序上具有高度相似性，但当前行情领先2011年周期约一个月。若这一模式延续，预计第四轮周期高点将在2025年夏季中后期，届时金价可能突破3500美元。
尽管市场环境可能在未来数月发生变化，但从当前情况来看，黄金市场逐步倾向于进入第四个中期周期，并在2025年迎来更高的周期高点。
荷兰银行前瞻关税对油市影响：维持过剩观点，布油年底价格将抵达...
预计特朗普将通过放松监管和降低企业税来刺激美国增加石油供应。然而，这种渠道是有限的，因为油价下跌也会导致美国供应减少，而美国页岩油保持盈利所需的成本相对较高。另一方面，美国对加拿大、墨西哥、欧盟等主要贸易伙伴征收关税将对石油需求产生负面影响。虽然我们认为关税将对欧元区的经济增长产生暂时的积极影响，因为美国进口商会提前购买以避免更高的关税。然而，这种影响将是短暂的，出口可能会在关税实施后立即大幅下降。贸易随后将回到关税后的新常态，对所有贸易伙伴预期增长率产生不利影响。
不过这种影响在2025年对各方的影响时间不同。实施关税水平越高，对经济的负面影响就越深。此外，关税将导致利率出现分歧。因此，我们仍然认为，石油需求最初可能受益于关税的前期积极影响，这将部分抵消供应过剩，但在2025年晚些时候，关税将进一步抑制需求。
总的来说，我们维持2025年油市过剩的观点，这是因为全球需求疲软和非欧佩克+国家供应强劲，预计在美国新政府政策下，供应将进一步增加。我们认为，对伊朗的新制裁、美国关税范围和水平的不确定性，以及预期关税的潜在正面前期影响，将对价格造成上行压力，而闲置的欧佩克+产能将缓解波动并抑制价格上涨。
随着2025年形势明朗，预计油价将出现下跌，主要原因是需求增长放缓。因此，我们将布伦特原油2025年一季度均价预测上调至74美元/桶（此前为70美元/桶），但保留2025年剩余时间的前景预测，预计布油年底价格将抵达60美元/桶。
三菱日联：最新关税行动下，哪种大宗商品才会脱颖而出？
周末，美国总统特朗普宣布对所有美国进口钢铁和铝征收25%关税。虽然尚未确定关税开始日期，但该关税将适用于所有国家的进口产品。目前美国进口的钢铁供应量约有25%，根据与加拿大、墨西哥、欧盟等国达成的协议，其中约80%如今免关税。我们认为加征25%关税将使进口成本增加约150美元/公吨，使钢铁与欧盟的进口平价达到约800-900美元/公吨，而目前约为755美元/公吨。与此同时，美国铝供应约70%都来自进口，其中约60%的铝免关税进口来自加拿大。25%关税将使中西部溢价从目前的约30美元/镑升至约40-45美元/镑。
总体而言，虽然我们认为大宗商品现货价格仅有适度上涨空间，但如今潜在政策调整范围异常广泛，增强了大宗商品在2025年投资组合配置中发挥的多元化作用。鉴于基本面的差异化，我们建议在2025年选择性地偏向大宗商品：
①能源（中性至看跌）。对于原油而言，未解决的过剩和高闲置产能是看跌的，但特朗普引发的关税和地缘政治不确定性，导致我们65-80美元/桶区间的双尾风险是切实存在的。而对于天然气而言，美国液化天然气供应项目增加的延迟已令我们下调2026年美国/欧盟天然气价格预测。
②基本金属（中性至看涨）。在看涨的亚洲经济刺激措施和结构性绿色转型需求到来之前，关税风险溢价短期内将导致基本金属横盘整理。
③贵金属（看涨）。黄金不可动摇的牛市连续第二年成为我们的坚定信念，并受到恐惧（首选地缘政治对冲）和财富（新兴市场央行需求）维度的强化。
④农业（中性）。美国贸易、外交政策、更广泛的地缘政治发展和不确定的拉尼娜现象加剧了波动性，但较低的库存底部限制了价格下行风险。
渣打银行：美联储年内或无降息可能？
我们此前对美国经济放缓迹象更为明显的预测仍未实现，上周五公布的美国1月非农数据表现强劲，表明美国劳动力市场仍具韧性。同时公布的还有2024年3月基准月非农就业人口的下修数据，基本上符合市场预期，而家庭调查12月就业上修200万反映了移民估算的调整（基于新的人口普查数据）。1月失业率从4.1%下降至4.0%，若是提出人口统计方法变更的影响，实际降幅应该为0.2%。可以确认的是，这份数据无法迫使美联储在3月19日会议上进行降息。美联储官员在近期的表态中，主要强调特朗普政策所带来的不确定性，迫使他们保持谨慎态度。
不过，稍晚公布的美国密歇根大学消费者信心指数跌至近13个月以来的最低水平，或是反映出关税将推升物价导致消费被挤压的预期。
综上所述，我们认为美联储官员对未来重新开始加息的兴趣不大，关税政策所带来的影响可能会是双向的：在初期，或给特定商品带来一次性的价格上涨，而到了后期，可能会通过市场条件的变化引发物价-工资螺旋。目前美联更加倾向于持有观望态度，获得更多信息之后才采取进一步行动。特朗普若收紧移民政策可能会导致劳动力增速放缓，工人们即使在关税的压力下仍能维持工资的增速。基于FOMC委员表态、经济数据韧性及特朗普财政刺激下半年落地窗口收窄，我们已调平利率路径预期。当前数据的疲软程度难以支持美联储在3月降息，即便劳动力市场恶化，FOMC更可能审慎微调。而在进入三季度后，财政刺激前景（以及不确定的赤字削减）将继续制约降息空间。
法农信贷：本周鲍威尔发言不会与...相差太大
由于劳动力市场仍保持相对良好，美联储需要进一步推动通胀，然后才能再次降息，而1月份数据应好坏参半。我们预计总体CPI环比上涨0.3%，略低于12月的0.4%，而同比保持稳定在2.9%，但我们的预测距离四舍五入到3%并不远。还预计核心CPI月率上涨0.3%，同比持平在3.2%，但四舍五入到3.1%的可能性很大。
符合预期的CPI数据表明美联储进一步降息的紧迫性不大。尽管如此，美联储目标是PCE而不是CPI，因此我们也将关注PPI，以寻找PCE的线索。预计总体和核心PPI月率将为0.3%。不过我们再次将重点放在PCE的组成成分上，而不是主要总量上。我们重申，随着进入一季度，核心PCE的基数效应将变得更加有利。
至于鲍威尔的半年度证词，我们预计他的发言不会与1月份的新闻发布会相差太大，这表明美联储略有宽松倾向，但强调美联储并不急于进一步降息。预计鲍威尔将继续强调美联储的政治独立性，避免卷入对政治事件的评论，尽管国会议员可能会试图诱使他采取政治立场。
（亚汇网编辑：林雪）
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