2025-05-26 14:48:02
近期市场表现如何？
存款利率调降之后，信用债整体表现不错。本周，信用债收益率整体下行，信用利差多下行。其中，城投债表现较好，3~5年期城投债收益率明显下行。
各类机构买入力量边际增强，银行理财、基金等机构有一定拉长久期的动作。分机构来看，险资买入力量增长，对于5年以上信用债买入力量边际增强；基金净买入整体持平，但有拉久期的迹象；银行理财规模创新高，理财直接买信用债力量增强且有一定拉长久期，但其他产品仍处于低位。
后市如何展望？
降息之后，市场抢券行情预计还将继续。
“资产荒”逻辑还将继续演绎。降存款利率是一个过程，当前仅是国股行调降了存款利率，中小银行存款利率调降仍在逐步落地过程中。
市场担忧降存款利率之后资金紧张，但实际上即使降存款利率之后大行存款向非银转移，类似于2024年4月禁止手工补息，非银对资金的需求会阶段性缓解。资金大概率将维持宽松，紧的概率较低。
5月历史上多是融资的小月，近期科创债发行贡献了一些增量，但目前多为金融机构，且发行明显低于估值。城投债受出函、年报季等政策影响，净融资回落，预计还将持续。
如何参与？
珍惜票息资产。城投债2.3%以上估值占比22.9%，非金产业债估值2.3%以上占比12.3%，二永债估值2.3%以上占比6.8%。
信用债配置上，继续看好拉长久期。对于交易型账户，建议继续从3年以内普通信用债下沉，增加3年以上信用债布局，超长信用债继续博弈波段下行。对于配置型账户，超长信用债仍有一定利差保护，仍可继续关注。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
01
市场回顾：利差下行
1.1
市场表现如何？
本周普通信用债收益率走势分化，短端下行幅度小于长端，收益率曲线变平。
城投债收益率全面下行，5Y城投债下行幅度较大。银行二永债收益率普遍下行，同样短端下行小于长端，但下行幅度均小于城投债。信用利差，城投债和二永债普遍下行。5Y城投债利差下行超过5bp；长期限低等级银行二级债小幅上行。整体上短期限利差下行幅度小于长期限。
从
日度观察，短端小幅震荡，长端持续下行。本周利率波动较小，二永债多跟随利率小幅震荡。城投债波动较大，长端收益率和利差持续下行，周四周五加速下行。
1.2
买入力量边际增强
保险公司买入力度较上周大幅增加。保险本周持续净流入，但对1Y内超短期信用债有较大幅减持，整体对5Y以上超长债买入力量有所增强，对5-10Y长期限信用债增持较多。
基金继续增持信用债，有明显拉长久期。本周基金继续增持1Y内与1-5Y信用债，本周已分别累计增持148.18亿元和230.3亿元，但力度较上周均有所减弱。此外本周四对5-10Y有较大幅的增持。
银行理财规模继续增长。
银行理财规模继续快速攀升。根据普益标准数据，截止5月18日，银行理财的存续规模已经达到31.41万亿元，继续刷新历史新高。
理财整体买入不算强，从通道拉久期向直接拉久期转变。
从4月份开始，其他产品的净买入环比减少，而银行理财直接买入的信用债增加，且长久期信用债净买入明显增加。
1.3
中长久期信用债成交占比提升
本周银行间和交易所3年以上非金信用债成交占比继续增加。
非金信用债中城投债和产业债3-5Y成交占比分别增加2个百分点和4个百分点。产业债5Y以上成交占比10%，较上周上升5个百分点。
本周高评级非金信用债成交占比提升。
城投债AAA成交占比上升1个百分点，产业债AAA成交占比上升3个百分点，二永债AAA成交占比下降12个百分点，其他金融债成交占比下降3个百分点。
02
市场展望：继续抢券
2.1
下行趋势延续
中票与存单比价下行至低点。从中票与存单的比价来看，近期再度回落至低点，且与2月下旬的短暂回落至低点有所区别，更类似于2024年5~6月禁止手工补息后的比价回落。
为什么会出现比价回落至低点？
我们认为核心是非银买入力量更为强势。
存单的持仓者结构中，公募和理财货基是主要持有方，其次是各类银行自营资金；中短债、非现金类理财在同样久期范围内更倾向于选择票息更高的中票。而中票与存单的比价下行至低位，反映非银资金的买入力量较强。
非银的买入力量推动中长久期信用债收益率、信用利差进一步下行。
信用利差仍有一定压降空间。
与2024/8/5相比，目前3年及以上信用利差仍稍高于当时，尤其是5年及以上信用债利差仍有空间。
资金利率有利于信用利差的压降。当前资金利率正在逐步下探，且从中枢水平来看，当前资金利率明显低于2024年同期。
银行降息对于大行的影响较小，预计资金利率仍将维持偏宽松状态。
银行降息，市场担忧部分资金从银行存款向非银转化，但实际上大行的存款粘性更高，这一问题的影响相对有限。且从资金流向角度考虑，存款流向非银，非银加杠杆融资的需求会大幅降低。
2.2
比价优势仍不明显
二永与中票相比，比价优势仍不明显。本周短端高等级二级资本债和中票比价明显回升，显示短二永债略有优势，但长端品种比价仍维持在负区间。可以逐步布局长端二永债，等待交易机会。
城投债仅高等级品种与中票有比价优势。本周短端品种比价震荡，AAA仍维持为正，AAA长端比价本周转负，AA+和AA城投债与中票比价基本均为负。
2.3
科创债贡献增量净融资
从历史对比来看，5月信用债市场不管是发行量和净融资量都将处于年内低位，截至5月23日，5月非金信用债发行规模5545.4亿元，净融资485.7亿元。
首批科创债放量发行，截至5月23日，本月发行规模已达3205亿元，贡献较多净融资增量。金融机构为主要发行人，如农行、工行、交行、浦发银行、招商证券、国泰海通、中信证券等，其中银行发行规模达1900亿元，其次是非银金融，发行规模225.6亿元，其余非金融科创债合计发行1079.4亿元，占5月非金信用债发行规模的19.5%。分期限看，首批科创债发行期限以3年期为主，合计发行规模2221.6亿元。
从发行期限的角度来看，降息降准之后，市场资金面进一步宽松，利率下探阻力减小，加上5月供给较少，一级市场发行期限有望拉长，尤其是对于优质的主体来说，超长债发行似乎迎来了较好的窗口期。
从月度对比上来看，2025年以来，信用债市场在一季度的调整之中，发行期限总体也是呈现出波动拉长的态势。
03
信用买什么？
城投债2.3%以上估值占比22.9%，非金产业债估值2.3%以上占比12.3%，二永债估值2.3%以上占比6.8%。
城投主体中，目前存量债估值2.3%以上的主体建议关注豫航空港、津城建、西安高新、珠海华发、鄂联投等。
非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、建发房产、首创等；非房主体中，关注诚通控股、渤海银行、云能投等；此外，中航产融复盘，我们认为底线风险可控，也可适当博弈。
04
附录
4.1
一级发行情况统计
4.1
二级估值变动细节
城投债
分省来看，本周城投债利差全面下行，青海、天津、云南、陕西、重庆等地区平均信用利差下行幅度靠前。产业债分行业来看，地产、家用电器、纺织服饰利差下行幅度较多，在3bp以上。
重要主体收益率多下行。
城投发行人中（存续债券规模300亿元以上），河南航空港平均收益率下行9.3bp，天津城投下行8.8bp，济南高新下行5.9bp，盐城城投下行5.1bp；银行二永债发行人中，广州农商行平均收益率下行6bp，南京银行下行4.2bp，成都银行下行4.1bp；地产主体中，万科、绿城平均收益率下行最多，珠海华发下行5.3bp，首创城发下行4.4bp，碧桂园、时代控股、旭辉集团平均收益率上行较多。
