2022-08-08 10:31:39
关于企鹅的信仰，正在崩塌。
一年多来，股价飞流直下，毫无抵抗性的，从747高度，坠落至288新低谷。重回五年前，那个「*&荣耀」开始的地方。
有散户血亏50%，洒泪离场，并表示，“七百多买入腾讯，虽然腰斩，但坚决清仓了。腾讯的问题，不在于暂时性‘变天’，而是自身成了一块盐碱地”。
更多投资者，则对段股神（段永平）一腔幽怨，痛斥他多次唱多，8次操作腾讯，结果仓位不到1%，而自己仓位早就超过40%，妥妥地割韭菜行径。
无独有偶，*股票大V唐朝也在此之列，喷他是Excel炒股，恰烂饭。
事实上，即便是乐观派，对当下监管、游戏问题、抖音冲击等，遭遇的困境也不可置否。对未来什么时候回暖，只是悻悻言道，“信任小马哥团队，相信时间的玫瑰”。
当然，也有看戏不嫌事大的，戏谑嘲讽，“如果跌破250，我减仓茅台，南下驰援腾讯”。
总之，关于《》这事儿人声鼎沸，某种程度上，众生形成了默契。
过气股王，沦为消遣谈资，任人肆意臧否，关于它的价值信仰，轰然倒塌。
那么，腾讯（股价）真的没救了吗，还会「错付下一个五年」？
当我们把格局打开，复盘腾讯上市的18年里，历次超额收益的形成原因，答案就豁然开朗了。
备注：超额收益区间选取 1、2006.12-2007.10：*收益率为352% ；2、2009.3-2010.2：*收益率为300%（本段超额收益，是金融危机中断后的延续）；3、2013.7-2014.6：*收益率为161%；4、2017.1-2018.2：*收益率为145%；5、2020.4-2021.2：*收益率为113%。
本质上说，每一次惊艳收益率背后，都是一次次产业演绎与变迁。具体来说，关于腾讯的超额收益，有以下三个周期特征：
1、技术驱动的周期性，半导体迭代为*信号
2、超额收益边际递减，多维度判断空间与赔率
3、市场认知差快速填平，有效窗口期急剧缩短
01
技术驱动的周期性，半导体迭代为*信号
“羞涩文静的马化腾，怎么可能成为一个企业家呢？”
这是《腾讯传》一书中，马化腾的（受访）中学及大学同学、老师，对他的一致评价。
事实上，马化腾给自己的定位也是如此。1998年QQ刚上线时，他只敢把用户的极限值设定为10万人。
但十年不到，腾讯拥有了4个亿级入口——QQ、QQ空间、QQ游戏和腾讯网。马化腾也在四处出击，八面树敌下，成了“全民公敌”。
对自己创造的历史，马化腾当时表示：“在某个事实层面上，我不知道如何对别人讲述腾讯的故事”。
而时间拉长到现在，一条清晰的参考线出现了：
腾讯的历次超额收益，与半导体销量趋势，在同比数据上惊人地一致。
也就是说，半导体每扇动一次“翅膀”，都会引发腾讯的“飓风”。
2003年3月12日，北京钓鱼台国宾馆歌舞升平的发布会现场，轮番上阵推介最新“迅驰”技术的英特尔管理层，大声疾呼：“我们要给消费者一个理由一个购买笔记本电脑的理由。”
理由的源头和半导体制程有关。2000年左右，半导体制程工艺尺寸缩小到0.18um（180nm）以下，行业整体进入亚微米时代。
这极大推进了PC轻薄化的进程。1997年，IBM推出全球*14英寸的笔记本电脑，且内置了DVD光驱。
同一时期，通信技术也迭代至3G网络。这让《红色警戒》和《星际争霸》等热门游戏，在PC上流畅运行成为现实。
或正是捕捉到技术的革新迭代，英特尔2003年发布了迅驰平台，无线网卡成为标准配置。大家随时随地可以上网，笔记本电脑从此进入消费时代。
可以看到，在PC硬件厂商需求大增下，半导体行业2002年-2004年，全球销量出现了高峰。
上游备货供给充足，匹配下游新产品功能迭代性强、换机需求强烈，全球PC销售市场滞后半导体周期1年，也在2003年迎来销量高峰。
电脑从小众变为大众产品，之前简单的办公（邮箱），看新闻（门户），写评论（BBS）等应用，显然没法满足更广泛的需求。由此，新的应用周期开启。
2005年，从美国辞职回来的“文艺青年”王微，在上海租下了一套三居室，领着4个人开始做土豆网，之后优酷、酷六等一大波垂直视频网站涌现，中国在线视频行业启动。
同一年，来自清华大学和天津大学的王兴、王慧文等，在北京创立了校内网，社交生态雏形出现。
2008年，网页游戏《开心农场》横空出世，以加载快，碎片时间可以玩的特点，俘获大批用户。
这些应用相继迭代了之前的消费方式，迎来了爆发式增长。
腾讯的大多数业务，都跟上了这波顺风车。
在被称为“社会性网络启蒙”的2006年，QQ的MAU达到2.3亿，同时在线账户数突破2000万。
游戏方面，对标联众，推出QQ 游戏大厅；对标盛大《泡泡堂》，推出《QQ堂》；对标《开心农场》，推出《QQ农场》，利用QQ的用户和流量，迅速成为休闲游戏市场老大。
重量级游戏上，《地下城与勇士》《穿越火线》等爆款，让腾讯从2009年开始，取代盛大成为国内市场份额*的游戏公司，一定程度助力了股价起飞。
除了诞生新应用，在这波技术周期中还可以看到，Google 2002年上线Google AdWords竞价排名机制，开启了效果广告时代。
这种精准流量概念很快传到了国内。如下图，2005年之后，国内搜索广告份额一路上行，挤压着门户广告的份额。
而这一块，腾讯网利用QQ主动把新闻投递给用户，以及通过QQ IP地址将地方门户和区域新闻结合等方式，精准度相比网易、新浪更占优。
基于此，其在2006Q1跻身三大门户行列，2012年网络广告收入达到34亿，成为国内*的营销平台。
也就是说，在2006&2009半导体销量周期里，腾讯几乎踩准了技术迭代“应用周期”的绝大部分风口，拿到了多个领域的前列份额。
可以看到，这种半导体制程的缩减，每隔一段时间就会发生。意味着“技术革新（半导体/通讯技术）-半导体销售-硬件销售-应用变现。”会同步上演一次。
而腾讯股价的每一轮超额收益，也由此而来。
换句话说，腾讯看起来就像是一只住在了“风口上的猪”。
然而可以看到，*波应用周期中，腾讯股价的超额收益率*，而之后每一次，收益率是递减的。
对此，很多人认为是“体量越大，增长空间越有限”。这样的解释，过于粗糙了。
02
超额收益边际递减，多维度判断空间与赔率
“你永远无法从财务报表上，读懂一家互联网公司。”
这是吴晓波写《腾讯传》，翻腾讯上市后的报表找资料时，得出的结论。但其实，数据趋势是相对更能反映真实的一种依据。
数据显示，过去数十年间，腾讯的持续经营净利润同比增速，以及持续经营净利率，均呈现明显的下滑态势。
公司“吸金”加速度在减弱，分给投资人的自然也会缩水——股票收益除了流通产生的差价，还有公司的股息和红利。
但这会让大家产生新的困惑：几轮迭代里，明明手游比页游吸金，信息流比门户网站广告更精准，为何赚钱加速度反而变弱了？
这种只从利润率考虑的角度，过于线性了。事实上，决定赔率背后，是新业务增长天花板的市场增量空间，以及影响企业份额的行业竞争格局，都是需要考虑的因子。
镜头先切回到2009超额收益期，数据显示，截止2009年，腾讯游戏业务对整体收入增长贡献达59%；对整体毛利贡献，2009Q1达到95%。
也就是说，游戏业务是该阶段的超级现金奶牛。这其实不难理解。
2007年，随便走进一家街角的网吧，入眼的都是“兽人永不为奴”的海报；
但2009-2011年，从网吧到宿舍，十个人中九个都在玩《传奇》；都市白领、家庭主妇们则在忙着“偷菜”。
这解释起来就是，相比端游，页游更休闲的玩法，无论对玩家操作，还是电脑配置，要求都更低，渗透速度很快。
一大波页游公司由此崛起。比如，盛大凭借《传奇》登上纳斯达克，31岁的创始人陈天桥，一跃成为最年轻的中国首富。
同时，游戏产业链也出现巨变。hao123等浏览器把控了游戏入口，逐渐代替发行商进行联运，开始主导游戏产业链，成为“利润中心”。
而腾讯在马化腾“后发是最稳妥的方式”指引下，利用QQ的用户和流量，不仅获得了模仿的胜利——截止2012年，腾讯页游占比行业规模达到50%。
还吃到了最多红利，数据显示，截至2015H1，腾讯占比联运市场的份额达到33%。
除了游戏迭代，这一时期流量精准化趋势迭代，也很明显。而上述说过，腾讯比同行获得了更多的好处。
如此一来，巨大的新市场空间，叠加抢到大块蛋糕，创造了“性感诱人”的超额收益。
这样的路径在移动化周期，于微信上再次上演。
在微信用户突破3000万时，马化腾曾不容置疑地表示：“因为有微信，所以，微博的战争（腾讯微博与新浪微博）已经结束了。”
其实，不止微博，微信几乎迭代了以往所有的通讯和亲密社交。数据显示，2016年底，微信用户已达到8亿，渗透率接近70%。
也就是说，*轮的**，*轮的微信，完全打破了原有秩序，破坏性创新出巨大市场空间，而腾讯也吃到了*增量。
不过，你可能发现了，2010年左右，手机能上网聊QQ、刷微博时，大家很快抛弃了电脑；但现在，大家却质疑“4G手机已经能满足日常所需，为什么还要换5G手机？”
这源于破坏性创新并非常态。而事实上，在第三轮——3G转4G技术周期，递减趋势就上演了。
可以看到，此时应用层面开始朝更多元的方向发展：
不过，大部分应用都只是功能优化，比如内容板块，信息分发从资讯流转向信息流，更杀时间，属于结构性创新，「存量迭代」罢了。
腾讯也做了相关布局，而据2017Q2电话会议：因为广告定位技术的大幅提升，使得广告报价上调。此外，广告库存也所有增长。
但整体来看，收入增幅是缩减的，此外毛利率也没有像3G时代一样大幅提升。
而真正具备「增量迭代」意义，如短视频、直播、手游等。前两个由于通信速率、资费等原因，当时市场增量有限——数据显示，直到2021年，网络直播的用户渗透率才逼近70%。
与之相比，手游虽然在当期就爆发了——毕竟因为你打LOL，和你吵架的女朋友，都开始沉迷*峡谷，但腾讯竞争承压明显。
2015年，腾讯转战重量级手游市场，代理的《热血传奇》《新剑侠情缘》等游戏，成为爆款。然而网易同期的《梦幻西游》《大话西游》，火爆不遑多让。
2017年，腾讯终于自研推出了《*荣耀》，一炮而红，但网易的《阴阳师》，影响也不容忽视。
如此“鹅猪对垒”，腾讯实打实吃到的份额，远不如**时代。如下图，腾讯游戏收入增长贡献在这一阶段有所下滑。
