2015-07-15 15:22:48
中国周三(7月15日)公布二季度各项宏观经济数据，GDP增速为7%好于预期。摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管章俊发表观点预计，货币政策会继续维持并在边际上增强宽松的力度，同时转向有规划的配合“积极的财政政策”。
报告称，鉴于各项经济数据出现进一步好转但仍缺乏内生性动力，我们认为三季度政策方向会有所调整，但扶持力度不会减弱。
股市波动对未来经济增长冲击有限
最近A股市场在某种程度上可以说已经经历了一轮“迷你危机”。以美国和日本等过爆发的以资产价格泡沫破裂为特征的金融危机来看，股市危机不仅对金融市场具有了巨大的破坏力，而且更为重要的是在向实体经济蔓延之后陷入恶性循环，从而把整个经济拖入了长期的衰退的深渊。
A股市场最近的大幅下跌之所以没有造成类似连锁反应，一方面是因为虽然前期股市暴涨，但延续的时间没有超过1年，因此整体泡沫化的程度依然不是太高，并且还没有完全传导到其他资产(比如房地产)；另一方面，监管层在初始阶段的迟疑之后果断出手，从而把酝酿中的危机限制在股市的可控范围之内，切断了向整个金融体系以及实体经济蔓延的链条，从而避免了整个经济出现“资产负债表”式的衰退。因此我们认为A股市场波动对未来经济增长的负面冲击应该非常有限。
挖掘积极的财政政策的潜力
在当前严峻的经济形势下，最近中央政策明显开始转向推进“积极的财政政策”。但现实问题是今年的财政政策受到中央和地方两级政府收入下降的制约在总量上很难有较大的突破，特别是中央整顿和清理地方政府债务的行动对地方政府的融资能力造成了极大的负面冲击。
此外更为重要的是，地方政府债务在今年的换本付息压力巨大：根据审计署2013年中的数据显示，地方政府2015年到期债务达1.8万亿，但实际规模可能接近3万亿。这也就解释了财政部在推行了第一批1万亿的到期地方政府债务置换之后的很短时间内又推出了第二批1万亿的置换额度，并很可能在年内推出第三批同等规模的置换，从而实现到期债务的完全置换，从而在很大程度上降低地方政府到期债务的换本付息压力。我们可以看到6月份地方政府债的发行已经开始加速，单月规模超7000亿。
目前“积极的财政政策”的思路是围绕“盘活存量，用好增量”指导方针来展开的，从“盘活存量”来看，针对各地方和部门的沉淀资金进行清理，并对财政资金使用不足并效率不高的予以回收和削减未来预算规模的“惩戒”，这样可以显着加大各级政府和部门主动挖掘自身财政资金潜力的动力，从而加大和加快固定资产投资的资金到位率；就“用好增量”来看，最近中央要求“把资金投向重点建设项目”，在我们看来也符合目前“稳增长”压力增大的现实情况，因为重大重点项目的建设一般都是大型基础设施相关，其开工建设在短期内对投资的拉动作用较为明显，可以有效缓解目前固定资产投资和经济增长持续下滑的局面。
宽松的货币政策配合积极的财政政策
鉴于实体经济虽然可能已经触底，但在短时间内缺乏向上的内生动力，我们认为央行在货币政策方面会继续维持并在边际上增强宽松的力度，但在实施层面会从之前单纯的货币宽松转向有规划的配合“积极的财政政策”的推进。
此外，在A股市场发生“迷你危机”之后，出于维护市场流动性并帮助市场恢复信心的要求，央行从这个角度上来说也需要在此前的基础上在一定程度上加大宽松的力度。因此央行政策的函数方程里的变量除了之前的经济基本面之外，现在还要加上防范金融市场系统性风险这个新增变量。虽然央行之前反复强调“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”，但这次真的是从纸面上落实到了行动上。因此我们认为央行在三季度还会继续降准降息，唯一不同的是会根据经济复苏的力度来相机抉择来选择降息降准的时间点和频度。
关注滞后经济指标
克强总理在最近和地方政府领导座谈中多次提及目前在诸多经济数据中最为关心的是就业和居民收入的增长。虽然目前来看，这两项指标没有出现较大的波动，但我们知道这两项指标也是典型意义上的滞后经济指标，因此如果经济增长在6月已经触底的话，那之前经济增长持续疲软对就业和居民收入层面的负面冲击就还没有完全显现。
鉴于经济转型过程中以往的经济变量之间的传导效应关系可能变得不稳定，因此政府在正确评估目前政策发挥效用之前有必要保持政策的稳定性和持续性。因此，我们认为目前和未来一段时间整体宏观经济形势和政府政策立场是“经济增长已见底，政策力度未见顶”。
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