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进入去产能“后半场”,猪肉股还是好选择吗?

文 / 夏天 来源:亚汇网

   5亿元商票逾期,却计划投资400亿元跨界光伏,正邦科技(6.360 -0.01 -0.16%)(002157.SZ)近期的“反常”举动引起市场讨论。

  

   抛开公司自身资金问题不说,公司此举或也与行业大背景有关。生猪行业经过上一轮景气周期后,整个市场发生了显著改变,接下来已经不算是一个非常好的买卖。

  

   6月中旬以来,国内生猪价格继续走高。百川盈孚数据显示,截至6月23日,全国生猪均价为17.25元/公斤,较6月上旬时15.69元的价格环比再增10%,越过行业盈亏平衡线。

  

   对于4月以来的这波连续反弹,市场各方普遍认为,新一轮猪周期已经启动,代表2023年1月猪价的生猪2301合约,6月初至今每日结算价也始终维持在20元/公斤的高位。

  

   只是,行业底部不等于行业拐点,在需求保持稳定、供给仍处于相对高位的背景下,猪价上行仍然面临诸多变量。

  

   在中原期货农产品(6.190 0.01 0.16%)首席研究员刘四奎看来,“现在只能算作步入产能去化的后半程,但是价格什么时候能够拐上去并不确定,如果用股票市场的底部概念来看,目前是猪价的价值底,而非市场底。”

  

   此外,21世纪资本研究院认为,即便新一轮猪周期已经开启,由于上涨驱动力(4.120 0.00 0.00%)与2019年存在极大差异,猪价上涨空间将远远无法达到上一轮动辄30元、40元的高点,这就限制了相关企业利润率的提升。

  

   若以20元/公斤价格粗略估算,相当于卖5头猪,才能抵得上2019年10月卖1头猪的利润。如此来看,生猪养殖还是一门好生意吗?相关上市公司的股票又是否还是好的投资标的?

  

   去产能“后半场”=新周期?

  

   近一年时间,《21硬核投研》栏目对猪价的跟踪减少,原因就是行业整体处于产能去化阶段,价格难有突出表现。

  

   21世纪经济报道2021年6月曾报道,“生猪价格刚刚进入‘磨底’阶段,历史上类似阶段多会持续两至三年时间,只有行业持续亏损延续一定时间,供给端难以承受亏损压力,产能才会逐步出清,促使市场再次走向供需平衡。所以,现在远远没到抄底阶段,即便接下来几个季度猪肉股个别季度盈利有所好转,但是已经不具备构成系统性行情的条件。”

  

   后续猪价运行符合预期。若按照16元/公斤的成本线来看,除了2021年11月、12月在该价格上方运行,其他时间全部处于亏损状态。

  

   某一线生猪养殖企业期货团队负责人刘黎(化名)表示,“去年价格从37元掉到16元,企业开始步入亏损阶段,这让行业猝不及防,可以说养殖企业当时都是懵圈的。”他介绍称,价格快速下跌也使得行业去产能动作比较快。

  

   2021年6月,国内能繁母猪存栏数量见顶回落,从此开始连续10个月的环比下滑;同年12月,国内生猪存栏量见顶,一直下降至今年3月末。

  

   也差不多是同一时间,生猪价格开始企稳回升。

  

   3月21日,市场均价在跌破12元/公斤的年内低点后,4月中旬快速反弹至14.65元/附近,5月份保持小幅震荡上涨后,6月中旬以来再次出现一轮加速上涨走势。至6月23日,最新均价已达17.25元/公斤。

  

   近期一个比较典型的案例就是收储。6月17日,今年第12批中央储备冻猪肉收储竞价交易,实际成交量为0吨,显示出市场对下半年猪价的看好。

  

   牧原股份(57.030 -0.26 -0.45%)(002714.SZ)亦罕见表态,认同市场主流观点对今年下半年猪价的判断,预计今年下半年猪价能够达到18-20元/公斤。

  

   农业农村部生猪产业监测预警首席专家王祖力近期也指出,“市场普遍认为生猪养殖最困难的时期已经过去,随着猪价上涨,生猪去产能已经接近尾声。”

  

   只是,大宗商品市场价格运行过程中,最怕的就是一致性预期。

  

   据刘黎反馈,4月以来猪价的上涨确实受到了供需关系的支撑,去产能淘汰下的产能对猪价构成了支撑,“但是从4、5月开始,部分规模化养殖场存在二次育肥、压栏惜售的情况,导致了现在生猪供应偏少,所以其中存在一定情绪因素等。”

  

   此外,就中长期供需关系来看,也不支持猪价出现特别明显的上涨。

  

   同样来自上述农业农村部的数据,5月份全国能繁母猪存栏结束连续10个月的回调,环比增长0.4%。截至5月末,全国能繁母猪存栏4192万头,相当于4100万头正常保有量的102.2%。

  

   这其中能够看出两点,其一,整体生猪产能仍处相对高位,不仅高于正常保有量,同时也远高于非洲猪瘟爆发前3500万头的水平;其二,受4月猪价反弹影响,整体产能去化再次出现反复。

  

   “从盈亏角度来看,猪价早已击穿成本线,但是市场底部的确立,可能需要产能的进一步去化来配合。”刘四奎指出。

  

   一般来说,大宗商品产能去化幅度需要达到10%到15%,价格才会有较为明显的上涨。

  

   综上,21世纪资本研究院认为,虽然下半年猪价看涨,但整体产能依旧处于相对高位,这可能会限制后续上涨空间,同时猪价快速上涨也会拖慢行业去产能的步伐,相应延长猪价趋势性上涨的时间点。

  

   两轮“猪周期”的对比

  

   价格没有走出来,所以对于4月以来的上涨,是新一轮上涨周期的开始,还是2019年周期的延续,目前并无定论。

  

   即便将其视作新一轮“猪周期”,那么与2019-2020年相比,两轮周期的驱动力也存在巨大差异。

  

   先说2019年,彼时猪价上涨的核心逻辑为,2018年开始的非洲猪瘟疫情对国内生猪存栏的毁灭性打击。

  

   仅以养殖大省四川为例,2019年末全省生猪存栏跌至2870.7万头,同比减少32.6%。这是一次全国性的下滑,彼时部分华南省份存栏量下降幅度更大。

  

   受到猪瘟影响,2018年5月猪价见底后,2019年猪价一路走高。至2019年10月底,全国外三元生猪市场均价更是达到了41.4元/公斤的历史新高,一直到2021年底,猪价绝大多数时间维持在30-40元/公斤区间波动。

  

   反观历史猪价波动区间,2007年以来,上述均价多数波动区间则为10元至20元/公斤。

  

   本轮猪价上涨驱动逻辑又不一样了。有过2018年深刻经验教训后,养殖企业防疫水平已不可同日而语。价格上涨驱动力,变更为行业持续亏损,所带来的产能以市场化的方式退出。

  

   两相比较,2019年的上涨驱动力更为“暴力”,而本轮则要温和许多。

  

   21世纪资本研究院认为,驱动力不同,猪价潜在的上涨空间和上涨速率自然不同,不说40元的高点,即便是30元的猪价恐怕都难以再现。

  

   “还要想那么高的利润水平是不现实的,现在上25元/公斤都是很有难度的。”刘黎直言。

  

   刘四奎也指出,2019年猪价的上涨属于偶发性事件,所引发的价格极端波动,如果将这一价格波动去掉,猪价正常的波动范围就是在10元到20元之间。

  

   那么,参照上述历史价格波动区间,是否就能认为20元/公斤的猪价就是周期的顶点了?

  

   这被认为是一种刻舟求剑的判断。考虑到2018年以来,整个行业出现的诸多变化,猪价运行中枢可能需要在上述历史波动区间进一步上调。

  

   “与去年相比,公司生猪养殖成本增长比较明显,换算到单位成本里,每公斤提升1元左右,目前维持在16元到17元左右。”刘黎表示,今年玉米、豆粕上涨较为明显,去年玉米还可以使用部分陈麦代替,但是今年受到市场环境的变化,只能使用玉米。

  

   同时,与2018年相比,公司还增加了防疫成本,同时随着时间的推移,还需考虑一定的通胀因素。

  

   牧原股份6月接受调研时给出的成本数据为,当前完全成本略低于16元/公斤。根据大致估算,自去年年初的粮食价格上升对公司单位养殖成本的影响约为1.5-1.8元/公斤。

  

   综合考虑原材料价格快速上涨等外部因素影响,2022年公司成本目标为阶段性实现14.5-15元/公斤的养殖完全成本。2021年时,该公司全年成本控制目标则为14元/公斤。

  

   若从上述成本角度考虑,生猪价格运行中枢可能会较2018年以前的区间有所上移,只是幅度可能会较为有限。

  

   还需要指出的是,与2018年之前相比,国内生猪行业环境和价格形成机制也出现了明显变化。

  

   刘黎提出,近两年大量养殖户退出,行业集中度提升明显,这使得行业整体产能稳定度相应提高。

  

   同时,生猪期货也已推出,使得企业可以根据预期价格安排生产,这会帮助产能、价格保持相对稳定。

  

   上述背景下,猪价也难以复制2019年的狂热行情。

  

   猪肉股还是好选择吗?

  

   对于行业走势,产业资本的判断最为敏锐。

  

   从牧原股份“目前没有安排大规模资本开支的具体计划”的表态来看,整个行业的盈利前景并不是特别乐观。

  

   其中道理很容易理解。因为,几乎所有周期性行业的利润,主要依赖产品涨价带来的利润率提升,产销量的增长只是次要因素。

  

   生猪产业也是如此,我们可以算一笔简单的账来说明。

  

   2019年10月,生猪均价达到40元/公斤,成本按15元/公斤计算,即每公斤毛利润可达25元,毛利率为62.5%。

  

   2020年猪价高位震荡期间,牧原股份一半收入是净利润,当年公司营收563亿元,营业利润304亿元,归母净利润275亿元,养殖行业毛利率62.09%。

  

   而假设本轮猪价年底涨到21元/公斤,并参照上述16元的成本计算,公司每公斤毛利润则只有5元钱。

  

   即,相当于公司要出售5头生猪,才能抵得上2020年时1头的利润水平。

  

   需要指出的是,每公斤5元钱的利润已属极高盈利水平,按照110公斤标准出栏体重计算,每头生猪毛利已达550元。“从历史数据来看,生猪养殖行业历年来并不是一个利润非常高的行业,在历次猪周期中,一般利润的峰值都在600元/头左右就会回归,上一轮猪周期的峰值3000元/头利润再发生的概率非常低。”中原期货表示。

  

   这相当于,未来生猪养殖业的单位利润产出大幅降低,从赚取“价”的钱变成了赚取“量”的利润。

  

   实际上,牧原股份近两年也是这么干的。2020年,该公司全年生猪销量为1811.5万头,2021年增加至4026.3万头。

  

   公司预计的2022年生猪出栏区间为5000万头-5600万头。按照中位数5300万头估算,大概在2020年基础上增加200%左右,但是这并不能弥补上述单位利润率下滑的影响,除非猪价出现超预期上涨,公司将很难达到2020年的利润高点。

  

   需要指出的是,牧原股份尚且如此,其他上市猪企想要赚钱更难。

  

   中原期货5月下旬统计数据显示,2017年行业平均成本12.5元/公斤,牧原成本11.7元/公斤,温氏成本12元/公斤,正邦成本12.5元/公斤,与行业平均成本基本持平;现阶段上市公司成本,牧原成本15-16元/公斤,新希望(15.880 0.06 0.38%)将近19元/公斤,正邦、天邦接近20元/公斤。

  

   为何会出现如此巨大的成本差异?

  

   “实际上,各家品种、养殖技术都没问题,主要是部分企业此前因为母猪产能没跟上,外购大量仔猪拉高了平均成本。”成都一位养殖企业人士指出,若按照1吨8头猪的比例计算,仔猪如果买贵100元,划到成猪生产成本里每公斤就要高出1元。

  

   换言之,除了自繁自养的牧原股份外,其他上市猪企可能还需要一定时间来平抑成本曲线,才能越过自身的盈亏平衡线。

  

   反观二级市场,股价一般都会走在行业、企业盈利拐点前面。

  

   以牧原股份2021年的高点91.64元和低点38.82元为区间,6月23日公司57.29元的股价大概处于该区间35%的分位附近。

  

   结合以上猪价判断、企业利润空间,57元的价格还算被低估么?

  

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